随着美元指数升势和加息预期的不断强化，人民币对日元、欧元被动升值，造成我国对欧元区国家及日本的出口大幅下滑，外需市场由于汇率因素而产生一定程度的萎缩。

救市基金可透过市场机制提供上市公司流动性。水能载舟亦能覆舟，一旦泡沫迅速戳破，大量杠杆投资者遭受损失，当价格到达事先设定的一定比例时，需要投资者追加保证金，若无法及时投入更多的保证金，就会被强制平仓，导致价格继续下跌。

本次股灾的一个重要原因是场内外高杠杆交易者所引起的估值泡沫。流动性枯竭所造成的恐慌情绪的一旦蔓延，传染在不同板块、不同市场之间，将使得投资人负面的情绪不断产生。市场的交易制度包括涨跌幅限制、T+1结算规定、卖空限制，也都加剧流动性枯竭所衍生的流动性螺旋效应。从救市资金进场以来，救市资金应不应该进场，何时进场，乃至于选股与交易的逻辑一直深受到各方关切。此时，如何避免流动性螺旋，提高救市成效，降低道德风险，在在牵系著投资人的信心。

也使得中国政府在面对流动性危机时，举步艰难。股灾固然会引起恐慌，流动性枯竭更会加剧投资人的恐慌，甚至导致投资人巨大的变现损失。此外，由于短期跨境资本流动的不确定性，人民币汇率的波动性将会明显增加。

今后，央行可能不得不在汇率贬值压力存在的状况下，实现汇率形成的市场化。央行8月11日的《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》应该属于沿着汇率中间价定价市场化方向推进汇改的一项重要举措。央行有意回避了对参考二字的任何进一步界定。在上述三种情况中，央行都会根据给定的规则干预外汇市场，把汇率变动控制在给定区间内。

例如，据彭博新闻社统计，中国企业未偿欧元和美元债券及贷款合计5290亿美元，在央行11日下调人民币中间价后，中国企业的这些外债的成本可能增加100亿美元。事实上，从2005年7月21日以来，人民币的实际有效汇率升值了55.7%。

8月11日的试水使央行取得了有益的经验。而资本项目的开放和人民币的国际化已使汇率改革的难度大大增加。首先通过逐渐调整官方汇率使之逐渐接近市场汇率，然后着手汇率形成的市场化改革固然是理想的方案，但在现实中恐怕很难实现。总之，除非其他国家把中国拖入货币战争，中国不应为了贸易目的而轻言贬值。

我不知道这种表态是央行在8月11日以前就已经准备好的，还是在经过两天的试水后才决定做出的。根据过去三天的观察，我们可以得出结论，8月11日央行的声明和汇率贬值，只是央行对汇率形成机制改革的一次试水，真正决定性的一步尚待迈出。我个人认为，同资本项目开放和人民币国际化的步伐相比，中国汇率市场化的步伐过于缓慢，我们已经错过完成汇改的最佳时机。央行强调：从长期看，人民币仍然是强势货币，当偏差得到校正后，未来人民币还会进入升值通道。

不错，中国经济增长速度确实在下降，但中国完全可以通过创新和刺激内需而不是通过向西方国家提供更为廉价的商品来推动经济增长。当然，还有一种极端情况：央行一次性放弃对外汇市场的任何干预。

由此看来，大多数经济学家和市场人士，包括我本人可能对8月11日的贬值都作了过度的解读。最后，当前中国出口竞争力的下降，主要源于劳动成本的上升。

对8月11日中国央行的声明和人民币贬值，国内外基本上有三种不同解读。第一种观点认为，发表《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》并大幅下调人民币兑美元中间价是央行推动汇率形成机制改革的重要举措。但是，如果继续拖延，今后的汇改成本可能还会进一步上升，汇改风险可能也会进一步增加。维持中间价与市场汇率的偏离，意味着维持CNH和CNY之间的汇差。尽管如此，似乎可以认为，市场已经形成人民币贬值预期。而且，估计不少借入外债的国内企业并未对外债进行对冲。

任何风吹草动都可能导致资本外逃和人民币资产的抛售。正如中国人民银行副行长易纲所说，我们不需要调整汇率来促进出口。

人民币贬值肯定能够给国内部分出口企业带来一些好处。这样，央行就清楚表明8月11日以来的贬值是一次性的调整。

其次，央行通过大幅调低外汇中间价确认了目前中国的人民币官方汇率与市场均衡汇率相比存在高估。现在，由于中国已经成为一个具有超过5万亿美元海外资产和超过3万亿美元海外负债的金融大国（还不是强国），情况已经大为不同。

更具体说，由于资本项目的逐渐开放和人民币国际化，中国已经形成两个（甚至更多）人民币汇率：离岸市场的CNH和在岸的CHY汇率。长期保持经常项目国家的汇率应该升值。第三，一般情况下，央行不通过外汇储备的买卖干预汇率的决定。理论上，长期均衡汇率是由经常项目差额决定的。

应该看到，尽管汇率的收盘价并不一定反映市场均衡汇率，但同由央行公布的汇率中间价相比，汇率的收盘价是更为接近市场均衡汇率的汇率。第一，央行允许做市商根据自身意愿向中国外汇交易中心提供中间价报价。

中国是世界第一大出口国、中国出口在世界出口中的比重超过12%，除非大幅贬值，中国很难进一步扩大出口份额。说中国基本面不支持人民币贬值既对也不对。

使中间价更为接近上日收盘价无疑是符合市场化方向的调整。中国人民银行8月11日发表《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，同时下调人民币兑美元中间价约1.9%，当日在岸和离岸人民币兑美元分别贬值1.8%和2.8%。

但现实情况复杂得多，日本至今保持经常项目顺差，但这几年日元却不断贬值。在仍然维持经常项目顺差的情况下，为什么8月11日以前会出现至少3%的贬值压力呢？问题出在资本项目。声明说：做市商应参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化……报价。在维持较窄的浮动区间的同时扩大做市商汇率中间价的决定权。

如果不能加快产业升级，贬值导致的竞争力的改善很快就会消失。这种情况，如果央行不入市干预，就有可能触发一场货币危机。

张晓惠在吹风会上提到：中间价与市场汇率偏离，不可能长期持续。更遑论，央行没有排除在必要时进入汇市直接买卖外币，制止汇率触底的可能性。

在过去几年，中国企业大量借入各种期限的外债、特别是短期外债，中国的债务形势可能比彭博新闻社统计所反映的更为严峻。有些外国政客甚至宣称，人民币贬值会掀起全球贸易战。